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【张礼卿】审慎对待资本账户进一步开放

[发布日期]:2015-09-25  [浏览次数]:

自2012年以来,围绕中国是否应该加快资本账户开放进程,国内学术界和政策制定部门展开了热烈的讨论。那么,究竟应该如何看待这个问题?中国真的已经具备加快这一进程的条件了吗?

20世纪90年代末,在宣布实现经常项目可兑换之后,中国便启动了资本账户的可兑换进程。目前,中国的资本账户开放已经取得引人注目的进展。根据国际货币基金组织的统计,在共计40项资本账户的具体交易中,中国有14项实现了基本开放,23项实现了部分开放,只有3项完全不开放。基于这些交易的开放程度所构建的资本管制指数从1999年12月的64%下降为48%。但笔者认为,在未来五年甚至更长的一个时期内,中国仍然需要非常审慎地对待资本账户的进一步开放,原因有以下六个理由。

第一,迄今为止,关于全面开放资本账户是否一定有利于经济增长,学术界并没有获得一致的看法。在国外学者近年来的大量实证研究中,仅有一半认为资本账户开放与经济增长存在正相关关系,其余的则显示不相关甚至负相关。其经济学解释是,资本账户开放不仅包括各种潜在的经济利益,也包括相应的成本(集中体现为金融危机);而如果成本超过了利益,开放自然就难以促进经济增长。在20世纪八九十年代,拉美和东亚一些国家的金融危机与资本账户的不审慎开放不无关系,而这些危机曾使一些国家的经济倒退了很多年。资本账户开放后产生的金融动荡和危机,通常与大规模的资本流动有关。因此,对于中国是否最终应该完全开放资本账户这个问题,可能还需要进一步的研究。

第二,如果最终需要更大程度的开放(特别是跨境证券资本的完全自由化),那么时机仍然是个重要问题。已故著名国际经济学家罗纳德·麦金农教授早在1993年提出,对于那些转型经济国家,资本账户开放应该是所有经济自由化改革的最后一个环节。这个被称为“经济自由化改革顺序”的理论得到了诸多转型经济和发展中国家政策实践的验证。凡是按此顺序渐进推动资本账户开放的国家,一般都成功地避免了金融动荡和危机;反之,则很少能够幸免。最近,笔者根据50个发展中国家从1973年到2005年的数据,发现经济自由化顺序和金融危机之间呈高度相关关系;如果中国在国内金融改革尚未完成的情况下,于今年全面开放资本账户,那么未来五年发生金融危机的概率将会达到14.2%;如果继续实行渐进模式,在国内金融改革基本完成之后再推动这个进程,未来五年发生危机的概率仅为5.6%。

第三,由于人民币汇率改革滞后,资本账户的进一步开放势必削弱中国的货币政策独立性。根据“不可能三角”理论,任何一个国家不可能同时实现“资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性”这三个政策目标,至多只能实现其中的两项。中国是一个经济大国,国内市场潜力巨大,放弃货币政策独立性显然不是正确选项。如果要实现资本账户的进一步开放,必须首先实现人民币汇率制度的弹性化。然而,直到8月11日中国人民银行宣布对中间价报价方式进行改革,人民币汇率制度还尚未完全市场化,严重缺乏弹性。而在汇率制度僵化的状态下,全面开放资本账户很可能助长短期资本的投机性攻击。1997年东亚危机的原因之一,就是危机国家实行了过于僵化的汇率制度。这个教训值得我们高度重视。

第四,中国的金融监管还不成熟,完全开放资本市场很可能导致金融体系的动荡。今年3月以来,中国的股市经历了剧烈波动,在一定程度上反映了金融监管部门应对危机的经验相对缺乏。此外,从一定意义上讲,此次股市动荡是标准的(尽管时间很短)资产泡沫的生成和破裂过程。政府加快资本市场发展的良好初衷,在客观上也助长了泡沫的生成和发展。值得庆幸的是,中国目前还没有大面积开放资本账户;否则,很可能出现大规模的资本外逃和人民币急剧贬值,并引发更为严重的经济后果。

第五,中国的要素市场还不够市场化,全面开放资本账户将加大市场扭曲。经过30多年的改革,中国的最终产品价格已经完成了市场化进程,但诸如能源、电力、环境资源等仍然没有完全市场化。无论是国内投资者还是国外投资者,都会以价格信号作为自己的决策基础,如果价格信号是扭曲的,那么一定会导致错误的决策。倘若在这种情况下全面开放资本账户,那么在增长趋于稳定之后,外国资本的大量流入很可能成为产能过剩的新源头。

第六,宏观经济形势要求放慢而不是加快资本账户开放节奏。当前,由于“三期叠加”和周期性下行的压力,中国经济增长前景具有较大的不确定性;从国际环境看,美国的加息预期正在不断强化,新兴市场经济体资本外流现象严重。受国内外经济因素的共同作用,在过去一年左右时间里中国也已在一定程度上出现了资本外流现象。在这个情况下,如果贸然加速开放,极有可能出现大规模资本外流,这是非常危险的。

事实上,当前甚至有必要加强某种形式的资本管制。这一方面是为了缓解周期性下行压力,可能需要进一步降低利率,实行更加宽松的货币政策;另一方面,也需要尽快推动人民币汇率定价机制的改革。面对资本外流压力,同时兼顾这两项政策是比较困难的。因为降低利率很可能使得资本外流更加突出,并且引发资本外流和人民币贬值的交互发生。如果这种情况发生,不仅会大量消耗宝贵的外汇储备,而且可能导致已经启动的汇率机制改革停滞或倒退。为了兼顾降息、稳定汇率和继续推进汇率改革,加强资本管制应该是当前可取的政策选项。



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